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先导智能高增长故事终结

2019-11-08 20:21:36   【浏览】4914

资料来源:《证券市场周刊》

领先情报(300450.sz)在许多机构眼里是一匹大白马。自2013年以来,扣除非营利组织后的年收入和净利润连续五年增长50%以上。这是一家当之无愧的高增长上市公司。

然而,自2019年以来,这种高增长的荣耀并未持续。2019年上半年,试点情报的增长速度在收入和利润方面大幅放缓,而这是以应收账款大幅增加为代价实现的。与此同时,作为主要指标的预付款也有所恶化。此外,收购目标的业绩也发生了巨大变化,过去的高增长故事即将结束。

表演急剧放缓。

领先情报成立于2002年。公司定位为成套自动化设备的研究、设计和制造供应商。公司的发展大致经历了三个阶段。

第一阶段:从2000年到2011年,我们从薄膜电容器设备开始,实现了进口替代。第二阶段:从2010年到2013年,该公司切入光伏设备,开发了业务中继。第三阶段:自2014年以来,锂电池设备业务发展迅速。

2015年,中国销售了33.1万辆新能源汽车,从零增长到一辆。然后,从2016年开始,动力电池制造商扩大生产以抢占市场份额,直接惠及上游锂电池设备制造商。领先的智能下游电池客户主要供应宝马、宇通等主流车型。设备订单直接受到电池扩展的影响。2014年,公司实现营业收入3.07亿元,同比增长75%。此后,未来四年的收入同比增长率保持在75%以上。锂电池业务是绝对性能的主要贡献者。

财务报告显示,2015年至2018年,领先情报收入同比增长率分别为74.89%、101.26%、101.75%、78.7%,净利润同比增长率分别为122.18%、99.68%、84.93%、38.13%,不含非营利组织的净利润同比增长率分别为119.71%、107.58%、79.44%在业务结构方面,铅智能锂电池设备的收入占比从2013年的50%上升至2018年的89%,毛利率占比从2013年的5%上升至2018年的88%。

然而,自2019年以来,这种高增长似乎已经结束。

2019年上半年,飞行员情报实现收入18.61亿元,同比增长29.22%。净利润3.93亿元,同比增长20.16%。非净利润3.85亿元,同比增长17.94%。

从绝对增长率来看,飞行员智力的表现还不错,但如果与往年相比,表现要差得多。无论是收入还是扣除非净利润,飞行员情报的增长率近年来创下新低,比往年低几十个百分点。

更值得注意的是,这是以应收款大幅增加为代价实现的。

财务结果显示,2019年上半年末,领先智能应收票据和应收账款账面价值分别为13.98亿元和10亿元,同比分别上升99.34%和下降6.06%,应收票据大幅增加。根据半年度报告,公司应收票据分为银行承兑汇票和商业承兑汇票,期末账面余额分别为4.33亿元和9.65亿元,即领先的智能应收票据主要由商业承兑汇票组成。

至于应收票据的大幅增加,试点情报在2019年年中的报告中没有给出具体解释。

回顾历史,2015年之前,领先的智能票据只有数千万张,从那以后,它们一直在攀升,尤其是2018年的爆炸式增长。根据财务报告,2015-2018年末,公司应收票据账面价值分别为1.09亿元、3.66亿元、3.54亿元和17.32亿元,其中商业承兑汇票从2015年末的1919万元增加到2018年末的10.03亿元。

应收票据分为银行票据和商业票据。银行汇票由银行通过冻结对方的存款来担保,因此银行无条件付款。另一方面,商业票据不需要保证金,如果银行发现对方账户上没有钱,它们就不会兑现。从这个角度来看,商业票据和应收账款没有太大区别。

因此,在领先的智能账本上大额商业本票的风险不容忽视。也正因为如此,领航智能(Pilot Intelligence)近年来的净营运现金流明显小于净利润,黄金含量表现不高。

据财务报告显示,2016年至2018年,试点智能的净营运现金流分别为1.05亿元、3094万元和-4797万元,同期净利润分别为2.91亿元、5.38亿元和7.42亿元。

领先指标恶化

先导智能的主要产品是专业自动化设备,产品之间有很大差异,需要根据客户的具体需求进行个性化设计和定制。这就决定了公司必须采用以销售为基础的固定生产的生产管理模式。

据方正证券研究报告称,领先智能(Leading Intelligence)主要采用3331收集模式开展业务。所谓3331收款模式,是指合同签订后支付30%定金,发货后支付30%,验收后支付30%,剩余的10%余额在保修期结束后支付。

在3331收款模式下,合同签订后,验收前60%的货款将出现在预付款账户中。收入在客户接受后确认,并从预收转入营业收入;剩余的余额将在账簿上形成应收账款。在此期间,已发出但未被接受的产品将反映在库存下发出的货物的子账户中。

因此,预付款可以作为领先智能运营的核心领先指标。

根据财务报告,2019年上半年末,该公司预收12.41亿元,去年同期为13.8亿元。前者比后者低10.1%。

这不是一个好迹象。回顾过去,wind信息显示,自2012年以来,先行者智能的预付款已连续7年保持增长趋势。然而,这一增长趋势在2018年被打破,年终预付款下降25.61%,至12.45亿元,大幅下降。

因此,预付款表明飞行员智力的未来增长不容乐观。

从行业环境来看,新能源汽车目前面临巨大的政策和市场压力。

中国的新能源汽车可以说是过去十年的野蛮增长。自2009年实施国家新能源汽车补贴试点政策以来,传统汽车制造商和所谓的互联网汽车制造新生力量都加入了新能源汽车制造大军。无数的制造商喊着诸如创新技术、弯道超车、高效率和环保等口号,并开始制造汽车。

在这种野蛮发展的背景下,中国见证了电动汽车从诞生到发展的过程。然而,新能源汽车市场过于复杂。一些汽车制造商被激励为人类提供清洁高效的旅行车辆,而另一些制造商仅仅为了自我生产而骗取高额的国家补贴。

为了消除行业内的癌症和减轻财政压力,国家近年来逐步收紧了补贴政策。2019年3月26日,史上最严格的补贴政策诞生了。乘用车领域,250公里以下纯电动产品补贴取消,250-400公里范围内自行车补贴下调至18000元,400公里以上纯电动产品补贴也将比去年同期下调50%。

目前,政府对新能源汽车的补贴已经减少甚至取消。那些没有技术含量的新能源汽车制造商已经立即死亡。技术含量稍低的新能源汽车的销量也大幅下降。最新补贴政策于6月26日生效,新能源汽车的销售在7月份立即由增长转为下降,这足以显示补贴政策的影响。

根据中国汽车协会的数据,2019年7月,中国新能源汽车生产和销售分别完成8.4万辆和8万辆,同比分别下降37.2%和47.5%,同比分别下降6.9%和4.7%。这是自2017年1月以来,中国新能源汽车销量首次出现负增长。

8月份新能源汽车销量同比进一步下滑。根据中国汽车协会的数据,8月份全国新能源汽车的生产和销售分别完成了8.7万辆和8.5万辆,分别比去年同期下降了12.1%和15.8%。

此外,汽车工业的整体环境不利于新能源汽车。

从2018年7月起,“汽车市场的寒冬”这个词在每个人的眼中频频出现。同月,中国生产汽车204.28万辆,比上个月下降10.78%,比上年下降0.66%。1,889,100辆汽车的销量环比下降16.91%,同比下降4.02%。这是中国汽车行业28年销售持续增长后的首次负增长。

在接下来的13个月里,汽车销量稳步下降,每个汽车公司每月发布销量后,都会有一场哀号。近日,中国汽车工业协会公布的经济运行数据显示,1月至7月,全国汽车生产和销售分别完成1393万辆和1413万辆,产销同比分别下降13.5%和11.4%。汽车工业的冷局面仍在继续。

作为上游设备制造商,飞行员智能无疑将受到行业严冬的巨大影响。

收购目标的表现发生了巨大变化。

2019年上半年,领先情报业绩急剧下滑的另一个重要原因是收购目标业绩的重大变化。

目前,先行者智能的商誉为10.92亿元,完全由单一资产珠海泰坦新动力电子有限公司(以下简称“泰坦新动力”)组成。

收购发生在2017年。试点智能通过发行股票和支付现金从三个贸易伙伴手中购买了泰坦新动力100%的股权,交易对价为13.5亿元。交易于2017年底完成,泰坦新动力开始纳入上市公司合并报表。

泰坦的新动力产品属于锂电池生产设备,尤其是锂电池制造过程中的电池芯后端设备。

行业领袖情报部门支付了很高的溢价。根据重组计划,2014年1月至10月、2015年和2016年,泰坦的新增电力收入分别为1251万元、9280万元和1.45亿元,净利润分别为-131万元、1185万元和4620万元。截至2016年10月31日,其账面净值为5496万元。

无论从购买pb还是pe,交易价格都不便宜。然而,交易对手已经对未来做出了业绩承诺。

根据重组计划,交易对手承诺,如果交易在2017年1月1日至2017年12月31日期间完成,目标公司2017年、2018年和2019年扣除后的净利润分别不低于1.05亿元、1.25亿元和1.45亿元。

2019年3月21日,领航情报(Pilot Intelligence)宣布,泰坦新动力将实现净利润1.22亿元,不扣减净利润1.21亿元。2018年净利润为3.98亿元,非净利润为4.01亿元。

公告称泰坦新动力公司在2017年和2018年履行了其业绩承诺。根据业绩奖励的相关条款,公司2017年将累计824万元,2018年累计1.38亿元,累计1.46亿元。

然而,在泰坦新动力美丽的净利润背后,并没有真正的资金流入,它所赚取的只是账面财富。

根据试点情报(Pilot Intelligence)2019年7月16日发布的《关于公开发行可转换公司债券申请文件反馈的回复》,泰坦新动力2018年运营净现金流仅为1374万元。

这也意味着,尽管泰坦新动力(Titan New Power)当年净利润为3.98亿元,但只有1000多万元的真金白银流入。这种利润有什么意义?对此,试点情报在上述公告中解释称,两者之间的巨大差异主要是由于库存和运营应收账款的增加以及运营应付账款的减少。

此外,更不寻常的是泰坦新动力(Titan New Power)有极高的盈利能力。根据2018年年报,泰坦新动力的年收入和净利润分别为12.87亿元和3.98亿元,年末净资产为5.95亿元。根据“期末净利润/净资产”,泰坦新动力2018年的净资产收益率高达66.89%。

泰坦新动力只是一家B侧设备制造商。为什么它的净资产收益率会如此之高?此外,从常识来看,这样高的净资产收益率肯定难以维持,并且不可避免地会回到平均值。

果然,这家企业的盈利能力自2019年以来迅速恶化。据2019年试点情报报告,2019年上半年,泰坦的新电力收入和净利润分别为2.63亿元和5765万元,同比分别下降32.75%和51.17%,净资产收益率为8.83%。

至于泰坦的新动力性能发生巨大变化的原因,飞行员情报(Pilot Intelligence)在2019年年中的报告中没有给出任何解释。收购目标能否实现2019年全年业绩承诺值得关注。

股权激励要求不高

8月27日晚,先导情报(Pilot Intelligence)宣布计划向激励目标授予350万股限制性股票,约占公司总股本的0.4%,其中296万股将首次授予,242股将授予目标,53.9万股将保留,授予价格为22.80元/股。

在激励计划中,首次授予限制性股票的绩效考核以2018年收入为基础,2019-2021年收入增长率分别不低于20%、40%和60%,且满足当前不低于20%的平均加权净资产收益率;保留限制性股票(占该激励的15.4%)的绩效考核目标与授予的第一个目标相同。

如果2018年实际收入为38.9亿元,解除激励禁令的绩效考核要求是2019-2021年的收入分别不低于46.7亿元、54.5亿元和62.2亿元。根据这一计算,从2019年到2021年,收入同比增长率将分别达到20%、16.7%和14.13%,而在过去三年(2016-2018年),飞行员情报收入同比增长率将分别达到101.26%、101.75%和78.7%。

显然,这次试点情报(Pilot Intelligence)推出的股权激励收入增长评估要求远低于过去几年的收入增长水平,门槛也很低。然而,这也可能从侧面表明,上市公司未来将保持过去的高增长。

股权激励,又称期权激励,是企业为激励和留住核心人才而实施的一种长期激励机制。这是最常用的员工激励方法之一。目前,有股权激励计划的上市公司不少。大多数公司将收入和净利润作为双重评估目标。飞行员情报(Pilot Intelligence)对净利润没有要求,但净资产收益率作为替代评估标准,尽管它对收入有评估要求。

显然,与roe标准相比,完成净利润评估更加困难。净资产收益率评估要求的完成可以通过净利润增长或增加股息分配来实现。如果将净利润作为评估目标,只有通过努力实现增长才能实现。

因此,这种股权激励过于偏向上市公司员工,这也表明管理层对未来的高增长不够自信。

此外,领先智能的关键股东的疯狂减少也反映出对上市公司未来缺乏信心。

试点智能于2015年5月正式登陆创业板市场。一年后,最初的股东立即开始兑现。从那以后,他们只是不断减少持股,从未增加持股。据wind information统计,2016年8月至今,大股东减持6197万股,累计套现22.27亿元。

与此同时,控股股东也在通过可交换债券变相减持股份。2019年7月23日,先导情报(Pilot Intelligence)宣布,公司最近收到控股股东鼓励投资的通知。控股股东已于2019年完成可交换公司债券(一期)的非公开发行,发行规模为9亿元人民币,债券到期时间为3年。转换期为可交换债券发行之日起6个月后的第一个交易日。

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